1、 煤炭央企龙头，稳健高盈利高分红典范

1.1、 央企背景，煤电运化一体化布局

控股股东国家能源集团，实控人国务院国资委。中国神华能源股份有限公司（以 下简称“中国神华”或“公司”）成立于 2004 年，2005 年 6 月和 2007 年 10 月公司 分别在香港联交所和上海证交所上市。公司拥有大体量煤炭、发电、煤化工业务， 及铁路、港口、船舶组成的大规模一体化运输网络，高效连接中国西部资源供应与 东南沿海能源需求，是集煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经 营，各产业板块深度合作、有效协同的综合能源公司。截至到 2024 年 3 月 31 日， 公司控股股东为国家能源集团，持股比例达到 69.52%。国家能源集团于 2017 年 11 月挂牌，由原神华集团和国电集团合并，现拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业 链业务，旗下上市公司包括中国神华（A+H）、龙源电力（A+H）、国电电力、长源 电力、龙源技术、英力特。2023 年国家能源集团在世界 500 强中排名第 76 位。

煤电化运一体化布局。公司以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络， 以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营 模式。 煤炭产业：煤炭核定产能 3.5 亿吨/年，建成千万吨级矿井群和国内首个 2 亿吨 煤炭生产基地。推进智能矿山、绿色矿山建设，研发应用智能开采工作面、矿用卡 车无人驾驶、矿用机器人、智能一体化应用平台等关键核心技术，各项生产、技术、 质量、能耗、环保等指标保持世界先进水平，煤炭采掘机械化率、安全高效矿井覆 盖率、绿色矿山达标率均达到 100%，连年被煤炭工业协会授予“煤炭工业节能减排 先进企业”称号。 电力产业：发电总装机容量 4463 万千瓦，其中燃煤发电 4316 万千瓦、燃气发 电 95 万千瓦、水电 12.5 万千瓦。积极推动绿色低碳清洁发展，燃煤发电机组 100% 实现脱硫脱硝，常规煤电机组 100%实现超低排放。深耕“一带一路”能源电力市场， 印尼清洁燃煤环保电站系列项目成为中国企业“走出去”的典范与标杆。

新能源产业：为助力“双碳”目标实现，积极推进新能源发展，在新能源项目 开发和投资产业基金上双力齐发，规划、在建、投运新能源项目 361 万千瓦。出资 60 亿元参与设立国能新能源产业投资基金、国能绿色低碳发展投资基金，将带动近 1000 万千瓦风电、光伏项目落地，荣获国家能源集团新能源发展资源贡献协同一等 奖。 煤化工产业：包头煤制烯烃项目是国家战略重点工程，也是世界首套煤基甲醇 制烯烃工业化示范工程，生产能力约 60 万吨/年，主要产品为聚乙烯、聚丙烯及少量 副产品。成功研制医用防护品原料——聚丙烯 S2040 高熔融指数纺丝料，并通过国 标检测、欧盟 RoHS 检测和美国 FDA 检测。 铁路产业：铁路总营业里程 2408 公里，年运能 5.3 亿吨，可支配机车 800 余台， 自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商。致力推进铁路建设运营信息化 智能化，联合研制全球最大功率电力机车，建成国内铁路行业首条智能运维整备线， 成功开行全球首列基于 LTE 宽带移动通信技术的 2.5 万吨重载列车，试运行国内首 台大功率氢能源调车机车，智能驾驶“3+0”万吨重载列车填补国内空白。

港口产业：拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力 2.7 亿吨/年。其中黄骅港是我国西煤东运、北煤南运第二大通道的重要出海口，在煤 炭码头抑尘技术应用和煤炭装船智能化控制方面国内领先，劳动生产率、人均利润 居国内港口第一位，是全国首家获评五星级“中国绿色港口”及“中华环境优秀奖” 的专业化干散货港口。 航运产业：拥有货船 39 艘，载重规模 213 万载重吨、年运能 5400 万吨。自有 船舶实现岸电设施全覆盖。航线覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内沿海、沿江主要港 口，船队规模、经营效益等在全国航运企业中排名前列。

1.2、 立足煤炭且多元化布局，经营稳健

受益于煤价改善，业绩中枢上移。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，2021 年在双碳政策及内蒙倒查二十年涉煤腐败等对供给冲击以及公共事件阶段性修复和出口大增带来的需求改善下煤炭价格中枢显著提升，2022 年地缘政治事件导致海外 能源价格大涨进一步推升了煤炭价格，2023 年虽有回落但仍处于历史较高水平。高 煤价下公司业绩中枢逐步上移，2015 年公司营业收入为 1771 亿元，2023 年提升至 3431 亿元，2015-2023 年复合增长率为 8.6%。2015 年公司归母净利润为 161 亿元， 2023 年提升至 597 亿元，2015-2023 年复合增长率 17.8%。2024 年 7 月公司发布半 年度业绩预告，预计 2024 年上半年实现归母净利润 286 亿元至 306 亿元之间，同比 下降 8.1%至 14.1%，同期秦皇岛港动力末煤平仓价下滑 14.4%，表明公司业绩较为 稳健。

盈利能力逐步改善，煤炭是主要驱动力。公司营业收入主要由煤炭与电力贡献， 2023 年内部抵消前口径来看，煤炭与电力营业收入占比分别为 64%和 22%。从毛利 来看，煤炭板块毛利占比为 71%，是公司盈利的主要来源，其次是电力和铁路业务， 毛利占比均为 13%。从盈利能力来看，公司销售毛利率较为稳定，2015-2023 年期间 整体处于 35%-40%之间。其中煤炭业务 2015-2023 年以来毛利率持续改善，同期电 力业务毛利率与煤炭整体呈现相反变动趋势，两者互补是公司毛利率稳定的主要因素。期间费用方面，管理费用占比较高，2021 年管理费用下滑主要是公司会计核算 政策调整，将原本计入管理费用的相关修理费调整计入生产成本核算，对应 2021 年 公司毛利率出现下滑。剔除调整因素后公司管理费用绝对额较为平稳。财务费用则 出现显著下滑，2016 年公司财务费用为 50.6 亿，2023 年降至 5.0 亿元。在公司收入 趋势性向上背景下期间费用率逐级下滑，2015年期间费用率为 13%，2023年降至 4%， 公司净利率在此期间逐步改善，从 2015 年的 13%提升至 2023 年的 20%。

2、 盈利稳健：高长协占比及一体化经营平抑周期波动

2.1、 煤炭资源丰富，产能规模大

资源储量行业领先，产销规模稳居上市煤企首位。2023 年公司煤炭产量为 3.2 亿吨，自产煤销量为 3.3 亿吨，均处于行业首位。从产销量变化来看，公司自 2019 年以来煤炭产量持续增加，且除了 2019 年外均超额完成了年初制定的产量目标，销 量则自 2018 年以来均超额完成目标值，表明公司生产经营具有较强的稳定性，这既 得益于公司煤矿产能大数量多导致单个矿井某一年份的变动对整体影响较小，也反 映了公司管理层对生产经营的把控程度较高。截至 2023 年底，公司资源储量为 325.8 亿吨，可采储量为 133.8 亿吨，均处于行业领先，有效保障了公司的长期经营，根据 2023 年公司可采储量和产量估算公司煤炭可采年限长达 41.2 年。

新建与资产注入并举，增量可期。资产注入方面，2005 年 5 月 24 日公司与国 家能源签署《避免同业竞争协议》，2014 年 6 月 28 日公司发布《关于履行避免同业 竞争承诺的公告》，2018 年 3 月 1 日公司与国家能源集团签署《避免同业竞争协议之 补充协议》，国家能源集团在整合后 5 年内由公司择机行使优先交易及选择权、优先 受让权以收购剥离业务所涉资产。2023 年 4 月 28 日公司与国家能源集团签署《避免 同业竞争协议之补充协议（二）》，将优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业 务所涉资产的期限延长至 2028 年 8 月 27 日。2023 年 4 月，公司公告启动内蒙古大 雁矿业集团有限公司（简称“大雁矿业”）及国家能源集团杭锦能源有限公司（简称 “杭锦能源”）收购工作。大雁矿业：拥有两处生产煤矿（雁南矿和扎尼河露天矿） 及三处探矿权，截至 2022 年末，两处矿井可采储量 4.1 亿吨，煤炭生产能力 1070 万吨/年，2022 年完成商品煤产量约 870 万吨，净利润 534.41 万元。杭锦能源：拥有 1 处在建煤矿（塔然高勒煤矿），产能规模 1000 万吨/年，截至 2022 年末，该煤矿保 有可采储量 9.2 亿吨；2022 年杭锦能源外购煤销量约 1000 万吨，净利润 7714.75 万 元。新建产能方面，2022 年 10 月公司公告内蒙古新街台格庙矿区总体规划（修编） 获得国家发展和改革委员会批复，矿区面积约 681 平方公里，煤炭资源量约 123 亿 吨（中国标准）；矿区划分为 8 个井田和一个勘查区，8 个井田规划矿井建设规模共 计 5600 万吨/年。2024 年 2 月，公司取得新街台格庙矿区新街一井、新街二井采矿 许可证，两个矿井许可证所载生产规模均为 800 万吨/年，有效期为 30 年。2024 年 8月，公司取得台格庙北区新街三井、新街四井探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘 查许可证。随着公司煤炭产销量提升以及核增保供需求，公司自 2021 年以来加大了 煤炭勘探支出和煤矿相关资本开支，既有利于短期产能核增，也有利于远期产能接 续。

2.2、 高长协平抑煤价波动

长协价显著提升，波动率远小于市场煤价。2016 年发改委等四部门发布《关于 印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》正式确立了电煤长协制度，该制 度采用基准价+浮动价机制，同时确定绿色区间为 500-570 元/吨。2022 年发改委发 布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，长协基准价随之显著提升至 675 元/吨，同时明确秦皇岛港下水煤（5500K）中长期交易价格合理区间 570-770 元/吨， 至此长协价实现了显著提升。另一方面，长协价波动率显著低于市场价，有利于长 协占比高的煤企吨煤售价稳定，2023 年秦皇岛港动力末煤 5500K 平仓价（即市场价） 同比下滑 24%，同期长协价仅下滑 1%，而公司即是严格按照基准+浮动机制执行的 长协。

长协占比高，吨煤成本优势明显。2021 年以来国内煤炭市场价波动较大，而公 司吨煤售价波动率明显偏小，主要得益于公司长协比例较高。2023 年，公司自产煤 年度长协占比达 79.5%，在国内煤炭上市企业中长协占比靠前，高长协占比直接受益 于长协价提升。成本方面，公司吨煤成本在同行中也具有显著优势，稳定的吨煤售 价与较低的吨煤成本构成了公司煤炭业务在较高盈利水平稳定的重要基础。

2.3、 一体化运营增强盈利稳定性

电力新增装机贡献增量。2019 年公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股 权及资产共同组建合资公司的交易完成，发电装机容量由 61849 兆瓦减至 31029 兆 瓦，此后公司加大电力尤其是燃煤发电机组投入，截至 2023 年底公司燃煤发电机组 总装机容量为 43164 兆瓦，占全社会火电发电装机容量的 3.1%。随着装机容量不断 提升，公司自产煤中用于自有发电业务的比例逐步提高，2020 年仅为 15.3%，2023 年已提升至 22.9%，进一步夯实公司盈利稳定性。此外，公司火电利用小时数持续高 于全国均值且 2020 年以来不断增长，供电煤耗则自 2015 年以来持续下行，有效保 证了电力业务盈利能力。

“路港航”规模稳步增长，除煤炭与电力两大主要业务外，公司“路港航”业 务量近些年来也保持稳中有进态势，这三类业务具有单价变化不大（如公司铁路业 务运价变化较小），现金流稳定特征，是公司现金流良好的重要支撑。除了可以提供 稳定现金流外，这些业务一方面受益于煤炭行业自供给侧改革以来的景气度改善， 同时也充分服务于煤炭主业；另一方面能够适当对冲煤价波动对盈利的影响。

3、 高分红：响应政策的煤炭央企典范

央企市值管理全面推开，高分红是重要抓手。早在 2006 年全国国资委系统业绩 考核工作座谈会上，国资委副主任黄淑和曾表示“积极研究把上市公司市值纳入中 央企业考核的方法”，但出于国内股市制度尚未完善等因素考虑，央企市值管理考核 工作并未落地。2024 年 1 月国资委宣布“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责 人业绩考核”，一周内国资委再次表态“在前期试点探索、积累经验的基础上，全面 推开上市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上市公司市场表现”。2024年 4 月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》， 明确强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”“制定上市公司 市值管理指引”“推动上市公司提升投资价值”。

响应政策的煤炭央企典范。2024 年 1 月市值管理考核提出后，公司相关负责人 表示将积极落实市值管理考核要求。早在 2017 年公司已通过特别分红开启高分红之 路，2017 年 7 月公司发布《派发 2016 年度末期股息及公司特别股息公告》，派发现 金股息每股人民币 2.97 元（税前），包括 2016 年末期股息每股 0.46 元（税前）和特别股息每股 2.51 元。2020 年公司发布《关于提高公司 2019-2021 年度现金分红比例 的公告》，2019-2021 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于 本公司股东的净利润的 50%，自此公司分红比例系统性提升，2021 年分红比例超过 100%。2022 年公司发布《关于 2022-2024 年度股东回报规划的公告》，2022-2024 年 度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 60%，分红比例下限再度提升。2024 年 7 月 5 日股权登记日，按照公司分红金额与 收盘价计算得出公司股息率为 5.3%。

公司高分红持续性强。横向对比来看，截至 2023 年底公司资产负债率仅为 23.6%， 在主要煤炭上市企业中处于最低水平。另一方面，在较强的盈利水平基础上，公司 货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，表明公司有能力维持 高分红。从 ROE 视角来看，由于公司资产负债率偏低，加大现金分红有利于提高经 营杠杆，提升 ROE 水平。

4、 充分演绎估值提升，股息率锚定未来空间

业绩稳定性高&持续高分红带来估值重构。2020 年以前，公司估值始终低于煤 炭板块。中国神华体量较大，具有“煤电路港航化”一体化经营模式，中国神华经 营稳健性高于行业，业绩相对稳定。另一方面，公司自 2016 年开启了特别分红，大 幅提升分红比例，且自 2018 年以来分红比例提升显著，持续性高分红已经成为公司 标志之一。2010-2020 年，中国神华 PE 始终低于整个煤炭板块，部分年份弹性远不 及煤炭板块。2021 年下半年，中国神华估值偏低的逻辑发生了反转，2021 年 11 月 以来中国神华 PE 基本都高于板块 PE。2024 年 8 月 13 日，中国神华 PE（TTM）为 13.63 倍，煤炭板块平均 PE 为 10.71 倍，中国神华盈利稳健&高分红带来估值重构。

股息率逐步成为公司未来空间的锚点。在传统周期估值体系中，煤炭的估值方 式通常采取市盈率 PE 或市净率 PB 作为估值方法，由于上市煤企自供给侧改革后盈 利能力逐步改善，且 A 股市场更易接受市盈率，所以市盈率 PE 估值法应用更为广 泛，市净率更多是作为补充方式。然而，公司长期以来偏高且稳定的长协占比、优 秀的成本控制以及分红比例已实现大幅提升且可持续性强，叠加长协制度渗透率提 升带来市场煤价波动区间收敛，股息率逐步成为公司股价空间的锚点。我们预计公 司 2024 年可实现归母净利润 581 亿元，假定 2024 年分红比例维持与 2023 年不变， 则公司 2024 年 8 月 13 日收盘价对应 2024 年股息率为 5.62%。

方法一：公司股息率可锚定“五年期 LPR+风险溢价”。代表无风险利率的十年 期国债收益率自 2020 年 11 月创下 3.35%的阶段性高点后持续回落，2023 年年底以 来经历新一波加速下行后当前仅为 2.26%，表明市场收益率下行明显。五年期 LPR 则在一定程度上反映资金成本变动，2024 年最新报价为 3.85%。从成本来看，投资 资金对股息率诉求应至少能覆盖其成本且应当有所溢价，因此我们认为公司风险溢 价为 0-50BP 较为合理，即公司股息率合理水平为 3.85%-4.35%。我们保守假设公司 合理股息率锚定数值为 4.35%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股 息率的差值演变过程，即为股价资本利得空间。

方法二：公司股息率可锚定“长江电力股息率+风险溢价”。长江电力作为水电 企业，发电原料为长江河水，所以主要发电成本体现于拦水发电的水坝产生的固定 资产折旧，以及发电的机器设备折旧。长江电力机器设备折旧会计年限适中，基本 符合设备的实际使用年限，而最为重要的挡水建筑物折旧年限较为保守，仅为 40-60 年，远低于实际超百年的坝体寿命，因此公司发电成本低且以每年折旧的形式稳定 体现。长江电力公司价值实际为低成本而稳定高回报的投资结果体现，即相对低成 本的水坝建设而实现长期稳定的售电收入。因此长江电力经营久期优于公司，相较 于公司拥有股息率溢价较为合理。但同时，长江电力短期经营业绩与来水变化密切 相关，公司虽也与煤价关联但影响更小，因此我们认为风险溢价为 50-100BP 较为合 理。根据 Wind 一致性预期，长江电力 2024 年归母净利润预计为 337.1 亿元，若 2024 年分红比例维持与 2023 年不变，则对应 2024 年 8 月 13 日收盘价股息率为 3.5%，则 公司合理股息率为 4.0%-4.5%。我们保守假设公司合理股息率锚定数值为 4.5%，随 着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为股价 资本利得空间。若长江电力股价继续上行则公司合理股息率锚定值可进一步降低， 从而资本利得空间更大。

5、 股息率仍有提升潜力，增厚未来空间

煤炭及电力仍有增量，助力股息率继续提升。公司煤炭业务增量可期，2023 年 4 月公告的杭锦能源和大雁矿业收购事项有望实现资产注入，新街一井、二井及后续新建产能将在远期逐步释放产量。电力业务截至 2023 年底仍有 775 万千万在建机组， 预计 2025 年及之前全部投运。公司在盈利稳健的基础上仍具备一定的成长性，若后 期（假设 2025 年）完成杭锦能源和大雁矿业收购，则可带来 2070 万吨增量，以吨 煤净利 140 元计算可贡献归母净利润约 29 亿元（100%权益占比）；电力业务增量方 面，假定发电利用小时为 4850 小时，考虑 94%的产销率及 0.04 元的度电净利润，预 计发电业务 2025 年可贡献归母净利润约 9.9 亿元（70%权益占比）。因此仅煤炭资产 注入与电力业务增量即可增加归母净利润约 39 亿元，假设分红比例仍维持 75%，则 将带动公司股息率增加 0.4pct。新建产能方面，内蒙古新街台格庙矿区规划总规模 5600 万吨/年，共规划 8 座井田和 1 个后备区。目前公司已取得新街一井、二井采矿 权，两个矿井建设规模均为 800 万吨/年，我们预计 2024 年底这两个矿井开工建设， 保守假设 4 年建设期预计 2029 年开始贡献产量。此外，2024 年 8 月，公司公告取得 台格庙北区新街三井、新街四井探矿权，并获得相关煤炭资源勘探勘查许可证，预 计后续将陆续释放产量，随着产量提升从而业绩提升，股息率也将继续提升。

实际分红比例有望提升，助力股息率继续提升。公司当前资产负债率水平行业 最低，现金流充沛且稳定性强，不仅具有可持续分红的能力，也具有进一步提升分 红的能力。考虑到央企市值管理要求下对于提高分红的推动作用、提高分红有利于 提高 ROE 的现实作用，以及公司曾实现过 100%以上分红及特别派息，我们认为公 司实际分红比例有望进一步提升。我们根据 2024 年公司盈利预测，分别测算了公司 在不同分红比例下对应的股息率水平，当公司分红比例为 100%时，公司 2024 年分 红相较于 2024 年 8 月 13 日收盘价可达到 7.5%。

综合而言，公司业务成长性和实际分红比例提升，将进一步提升股息率水平， 如若同样锚定“五年期 LPR+风险溢价”或“长江电力股息率+风险溢价”的股息率 数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程， 股价资本利得的空间更大。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《中国神华(601088)公司深度报告：深度系列二：煤企典范，多角度分析股息率锚与空间-开源证券[张绪成]-20240815【25页】》

报告来源：【价值目录】返回搜狐，查看更多

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